Speciale gevallen: banken, cyclische bedrijven en REIT's

Bij een cyclisch bedrijf, zoals een grondstoffenproducent, staalbedrijf of autofabrikant, schommelt de winst enorm mee met de conjunctuur: in goede jaren kan de winst vervijfvoudigen ten opzichte van slechte jaren, puur door prijsschommelingen in de markt waarin het bedrijf actief is, niet omdat het bedrijf zelf structureel beter of slechter is gaan opereren. De P/E-formule uit les 4.1 blijft technisch hetzelfde, maar welke winst je erin stopt maakt het verschil tussen een waardevolle en een ronduit misleidende uitkomst.

In plaats van de winst van het laatste jaar te gebruiken, die toevallig een piek- of dieptepunt van de cyclus kan zijn, middel je de winst per aandeel over een volledige conjunctuurcyclus, meestal vijf tot tien jaar. Dat geeft een veel realistischer beeld van wat het bedrijf structureel, gemiddeld over goede en slechte jaren heen, kan verdienen.

We rekenen dit door met een nieuw fictief voorbeeld: Vastberg Mijnbouw N.V., een verzonnen mijnbouwbedrijf. Geen echt aandeel en geen beleggingsadvies. Winst per aandeel over het afgelopen jaar, een piekjaar door uitzonderlijk hoge grondstofprijzen: €8,50. Genormaliseerde winst per aandeel, het tienjaarsgemiddelde over de volledige cyclus inclusief de mindere jaren: €4,20. Huidige koers: €38.

Op basis van het piekjaar oogt Vastberg spotgoedkoop tegen een P/E van 38 / 8,50 = 4,5x: dat zou bij een gewoon, stabiel bedrijf bijna altijd een koopje betekenen. Maar dat is precies de valkuil uit les 4.4: de winst staat op het punt te normaliseren zodra de grondstofprijzen terugzakken naar hun langjarig gemiddelde, en dan valt ook de winst per aandeel terug. Op basis van de genormaliseerde winst is de P/E 38 / 4,20 = 9,0x: nog altijd niet duur, maar een veel eerlijker en realistischer uitgangspunt.

Deze genormaliseerde P/E is nog geen koopoordeel op zich, het is de correcte invoer voor stap 5 uit les 8: vergelijk de 9,0x met het langjarig gemiddelde van vergelijkbare mijnbouwbedrijven en met Vastbergs eigen historische bandbreedte (les 4.4). Ligt die sectorvergelijking op bijvoorbeeld 13x, dan levert dat een korting van ongeveer 31% op, ruim boven onze margin-of-safety-drempel, en zou stap 6 (de kwaliteitscheck uit les 6) de doorslag geven tussen koop en sterke koop. Zonder die sectorvergelijking blijft het bij normaliseren alleen, en dat is precies waarom les 8 alle zeven stappen nodig heeft, niet slechts één.