Waarderingsmultiples: P/E, EV/EBITDA en meer

Enterprise value (bedrijfswaarde) is de totale waarde van een bedrijf voor alle kapitaalverschaffers samen, niet alleen de aandeelhouders, hetzelfde concept dat we al in les 2.1 en 2.5 gebruikten. Je telt de schuld erbij op omdat wie het hele bedrijf zou willen overnemen, ook die schuld op zich zou moeten nemen, en je trekt de kas eraf omdat dat geld direct gebruikt zou kunnen worden om een deel van de aankoopprijs te dekken. Een bedrijf met een beurswaarde van €800 miljoen, €300 miljoen schuld en €100 miljoen kas heeft dus een EV van €800 + €300 − €100 = €1.000 miljoen.

Deze multiple deelt de bedrijfswaarde door de EBITDA (winst vóór rente, belasting, afschrijvingen en amortisatie: in feite de ruwe operationele winstgevendheid, voordat boekhoudkundige en financieringskeuzes erin meespelen). Het grote voordeel ten opzichte van de P/E is dat EV/EBITDA neutraal is voor kapitaalstructuur: twee bedrijven met identieke operationele prestaties maar verschillende schuldniveaus hebben een sterk uiteenlopende P/E, omdat rentelasten de nettowinst van het bedrijf met meer schuld drukken, maar een vergelijkbare EV/EBITDA, omdat die multiple vóór rentelasten wordt gemeten. Dat maakt de multiple bij uitstek geschikt om bedrijven binnen dezelfde sector eerlijk naast elkaar te zetten, en het is dan ook de multiple die het vaakst wordt gebruikt bij bedrijfsovernames. Apple (les 2) noteerde eind september 2023 bijvoorbeeld tegen een EV/EBITDA van 20,5, tegenover een sectorgemiddelde van 15,0 voor vergelijkbare grote technologiebedrijven (les 4.5).

De belangrijkste beperking is dat EBITDA de investeringen (capex) volledig negeert. Een kapitaalintensieve sector zoals telecom of industrie kan een hoge EBITDA tonen terwijl een groot deel daarvan structureel opnieuw geïnvesteerd moet worden om het bedrijf draaiende te houden, geld dat de EBITDA-multiple niet laat zien. Kijk daarom bij dat soort bedrijven ook naar EV/EBITDA minus capex, of naar het vrije-kasstroomrendement (les 2.1), die dat verschil wel meenemen.