Discounted cash flow in de praktijk

De discontovoet is het antwoord op een simpele maar cruciale vraag: hoeveel is €100 die je over vijf jaar krijgt, waard in euro's van vandaag? Het antwoord is: minder dan €100. Je zou dat geld nu namelijk kunnen beleggen en het laten aangroeien, en er is bovendien risico dat het toekomstige geld door tegenvallers uiteindelijk lager uitvalt dan gehoopt. Hoe groter dat risico, hoe harder je toekomstig geld moet 'afwaarderen' naar een waarde van vandaag, en dat afwaarderingspercentage is precies de discontovoet.

Een verschil van één procentpunt in de discontovoet kan de uiteindelijke waardering tientallen procenten laten verschuiven (les 2.4), dus deze aanname verdient minstens zoveel aandacht als de kasstroomprognoses zelf.

Deze formule (het CAPM, capital asset pricing model) schat het rendement dat aandeelhouders redelijkerwijs eisen voor het risico van dit specifieke aandeel. Je begint bij de risicovrije rente: het rendement dat je zonder enig risico kunt krijgen, bijvoorbeeld op een Nederlandse of Duitse staatsobligatie, omdat een overheid nauwelijks failliet gaat. Daar bovenop tel je een risico-opslag, en die opslag is groter naarmate het aandeel gevoeliger beweegt dan de bredere markt.

Die gevoeligheid heet de bèta. Een bèta van 1 betekent dat een aandeel gemiddeld even hard beweegt als de hele markt: stijgt de markt 10%, dan stijgt het aandeel ook ongeveer 10%. Een bèta van 1,5 betekent dat het aandeel anderhalf keer zo wild beweegt, zowel omhoog als omlaag: bij een marktstijging van 10% stijgt zo'n aandeel gemiddeld 15%, maar bij een daling van 10% daalt het ook 15%. Een bèta onder de 1 hoort bij rustigere, defensievere aandelen. De aandelenrisicopremie is het extra rendement dat beleggers historisch gezien eisen om in aandelen te beleggen in plaats van in staatsobligaties, doorgaans zo'n 5 tot 6 procent voor ontwikkelde markten.

Voor Apple, eind september 2023: de rente op een 10-jaars Amerikaanse staatsobligatie stond op 4,5%, de bèta van het aandeel lag op ongeveer 1,2 (het beweegt zo'n 20% harder dan de bredere markt, doorgaans opgezocht bij een financiële data-aanbieder), en de aandelenrisicopremie op de gangbare 5,5%. Re = 4,5% + (1,2 × 5,5%) = 4,5% + 6,6% = 11,1%. Dat betekent: beleggers eisen gemiddeld 11,1% per jaar rendement om het risico van dit aandeel de moeite waard te vinden.

Dit is eenvoudiger: simpelweg de rente die het bedrijf betaalt op zijn leningen, gecorrigeerd voor het feit dat rentelasten fiscaal aftrekbaar zijn. Doordat de belastingdienst feitelijk meebetaalt aan de rentelast, liggen de werkelijke kosten voor het bedrijf lager dan het rentepercentage zelf. Apple's uitstaande obligaties dragen een gemiddelde rente van ongeveer 3,5%, bij het effectieve belastingtarief van 14,7% dat we in les 2.1 al gebruikten. Rd = 3,5% × (1 − 0,147) = 3,5% × 0,853 = 3,0%.

WACC staat voor weighted average cost of capital: het gewogen gemiddelde van de twee kostenvoeten hierboven. Denk aan een huis dat je deels met eigen spaargeld en deels met een hypotheek koopt: de 'gemiddelde kostenvoet' van dat huis is een mix van wat je spaargeld je had kunnen opleveren als je het elders had belegd, en de hypotheekrente die je daadwerkelijk betaalt. Bij een bedrijf werkt het net zo: E/V is het aandeel eigen vermogen in de totale financiering (beurswaarde gedeeld door beurswaarde plus schuld), D/V is het aandeel schuld. Apple's beurswaarde op 29 september 2023, de laatste handelsdag van het boekjaar, bedroeg circa $2.629 miljard (bij een slotkoers van $169,07 en 15,55 miljard uitstaande aandelen), tegenover een totale schuld van $111,1 miljard. Dus E/V = 2.629 / 2.740 = 95,9% en D/V = 111,1 / 2.740 = 4,1%: Apple financiert zichzelf voor het overgrote deel met eigen vermogen, nauwelijks met schuld.

WACC = (0,959 × 11,1%) + (0,041 × 3,0%) = 10,64% + 0,12% = 10,8%. Dit ene percentage, 10,8%, gebruiken we voor de rest van deze les als de 'omrekenkoers' waarmee we alle toekomstige kasstromen van Apple terugrekenen naar een waarde van vandaag.