Discounted cash flow in de praktijk

We hebben nu alle bouwstenen bij elkaar: de FCFF van $91,4 miljard (les 2.1), de WACC van 10,8% (les 2.2), en de terminal value van $1.510,8 miljard (les 2.3). Deze laatste stap voegt ze samen tot één concreet getal: de intrinsieke waarde per aandeel.

Eerst reken je elk jaar van de expliciete prognoseperiode contant, met de formule PV(jaar n) = FCFF(jaar n) / (1 + WACC) tot de macht n. Hoe verder een kasstroom in de toekomst ligt, hoe groter de macht n, en hoe zwaarder hij wordt afgewaardeerd: geld over vijf jaar weegt minder zwaar mee dan geld over één jaar. Voor Apple, met de FCFF-prognose van les 2.3, contant gemaakt tegen 10,8%:

De terminal value van $1.510,8 miljard (les 2.3) wordt op precies dezelfde manier contant gemaakt, en komt daarmee uit op $905,2 miljard. Tel je dat op bij de $401,2 miljard uit de expliciete periode, dan kom je op een DCF-gebaseerde enterprise value (de totale bedrijfswaarde) van afgerond $1.306,4 miljard.

Om van bedrijfswaarde naar waarde per aandeel te gaan, verreken je vervolgens de nettoschuld: dat geld hoort toe aan de schuldeisers, niet aan de aandeelhouders. Apple is hier een goede les op zich, want in tegenstelling tot de meeste bedrijven heeft Apple geen nettoschuld maar een nettokaspositie: $162,1 miljard aan kas en beleggingen tegenover $111,1 miljard schuld, dus $51,0 miljard netto kas. Die kaspositie tel je er juist bij op in plaats van ervan af: $1.306,4 miljard + $51,0 miljard = $1.357,4 miljard aandeelhouderswaarde. Deel je dat door de 15,55 miljard uitstaande aandelen, dan kom je uit op $87,30 per aandeel.

Tegen de koers van $169,07 op 29 september 2023 ligt onze berekende intrinsieke waarde van $87,30 bijna de helft lager: de markt betaalde die dag dus aanzienlijk meer voor het aandeel dan wat wij, op basis van deze bewust behoudende aannames, denken dat het waard was.

Les 2.4 waarschuwde: vertrouw nooit één precies ogend getal, test altijd hoe gevoelig de uitkomst is voor de WACC. Dat doen we hier ook daadwerkelijk, in plaats van het alleen te beweren. Onderstaande bandbreedte herhaalt exact dezelfde berekening met een WACC van 10,3% (optimistisch) en 11,3% (pessimistisch), een half procentpunt lager en hoger dan onze basisaanname van 10,8%, met verder identieke groeicijfers.

Zelfs in het optimistische scenario blijft de koers van $169,07 ruim 45% boven onze berekende waarde: de conclusie verandert dus niet door deze bandbreedte, wat het vertrouwen in de uitkomst juist vergroot. Dat is precies waarom een bandbreedte zoveel waardevoller is dan één puntschatting: je ziet niet alleen wát de uitkomst is, maar ook hóe stevig die uitkomst staat.

Betekent dat automatisch een verkoopsignaal, of dat Apple een slecht bedrijf is? Allebei niet. Het betekent dat de markt op dat moment een aanzienlijk optimistischer groeiscenario inprijsde dan de 6% die wij hier hanteerden, en gelijk kon hebben: Apple's koers steeg in de periode erna verder door, mede gedreven door verwachtingen rond nieuwe productcategorieën en diensten. Dit is precies de kern van les 2.4: dezelfde methode, met net iets optimistischere aannames over groei of een lagere discontovoet, had een heel andere uitkomst gegeven. Wat deze berekening wél laat zien: bij onze eigen, behoudende aannames biedt de koers van dat moment geen margin of safety, de veiligheidsmarge van 20 tot 25 procent die we bij Kapitaalkoers als drempel hanteren voordat we van een koopgelegenheid spreken. Les 4 en 6 toetsen dit verder met multiples en een kwaliteitscheck, en les 8.7 brengt alles samen tot een eindoordeel.